Parlament České republiky, Poslanecká sněmovna 1996 – 1998

Vývoj peněžních agregátů

Meziroční pokles tempa růstu M2 se podstatně zmírnil

Trend k poklesu meziroční míry růstu peněžní zásoby (měřené peněžním agregátem M2 [M2 = M1 + termínované a úsporné vklady + vklady v zahraniční měně; M1 = oběživo + netermínované vklady]), který se projevuje od počátku druhé poloviny roku 1996, pokračoval i v průběhu celého 1. pololetí 1997. Proti roku 1996 byl však tento pokles podstatně mírnější; zatímco v druhé polovině předchozího roku se míra meziročního růstu M2 snížila z 18,7% koncem 1. pololetí na 9,2% v závěru roku, v prvé polovině letošního roku to již bylo pouze 2,6 procentního bodu (na 6,6%). Na vývoj M2 měly vliv jak faktory působící již v roce 1996, tak faktory nové (zejména spojené s kurzovým vývojem ve 2. čtvrtletí a dalšími vlivy zesilujícími růst ostatních čistých položek /OIN/).

Skutečný pokles tempa růstu M2 byl v roce 1996 proti očekávání sice vyšší, ale ani tento pokles nestačil na dostatečně rychlé snížení tuzemské poptávky.

Příčinou rychlejšího poklesu bylo souběžné působení dalších faktorů: zesílený pokles čistých zahraničních aktiv jako důsledek rostoucího deficitu obchodní bilance, vliv kumulace problémů v subsektoru malých bank (omezujících jejich možnosti při získávání zdrojů a tudíž i rozsah jejich aktivních operací) a zvyšující se obezřetnost obchodních bank při poskytování úvěrů. Nižší růst úvěrové emise byl tak ovlivněn jak faktory na straně poptávky (vyšší úrokové sazby), tak na straně nabídky. Pro regulaci poptávky po úvěrech byla určující přijatá opatření v úrokových sazbách, neboť účinnost zvýšených povinných minimálních rezerv byla dočasná; obchodní banky ztrátu likvidity z titulu vyšších PMR postupně vyrovnávaly prodejem PP ČNB z vlastního portfolia.

Měnový rámec pro vývoj M2 se v 1. čtvrtletí 1997 nezměnil

Meziroční tempo růstu M2 pokleslo v průběhu 1. čtvrtletí na 7,3% a pohybovalo se tak těsně u dolní hranice koridoru stanoveného pro letošní rok. Proti konci roku 1996 peněžní zásoba absolutně poklesla (o 1,6%), tento pokles však nepředstavoval obvyklý sezonní pokles v prvých měsících roku z titulu snížené vládní zadluženosti u bank, nýbrž byl vedle působení měnových opatření přijatých v předchozím roce důsledkem především řady dalších vlivů (vysoký nárůst nezúčtovaných položek mezi klienty a obchodními bankami, posílení rezervních a kapitálových fondů obchodních bank aj.).

Trvající vliv vyšších úrokových sazeb a dalších faktorů na straně nabídky úvěrů byl patrný zejména u korunových úvěrů podnikového sektoru; v důsledku toho se meziroční dynamika celkových podnikových úvěrů snížila o 1,4 procentního bodu, což znamenalo i další pokles absolutních přírůstků těchto úvěrů proti předchozím obdobím. Rostoucí zadluženost vlády u bank (proti poklesu v 1. čtvrtletí 1996 o 7,4 mld. Kč růst o 5,9 mld. Kč) však nepostačovala ke kompenzaci tohoto a dalších snižujících vlivů na růst M2 v tomto období.

Vývoj M2 ve 2. čtvrtletí ovlivnila částečně i "květnová" opatření ČNB

Pokles tempa růstu M2 ve 2. čtvrtletí zpomalil, v závěru pololetí se pohyboval pod 7% (- 0,7 procentního bodu proti 1. čtvrtletí). K tomu přispělo i obnovení rychlejšího růstu úvěrů klientům [Rozumí se úvěrů poskytovaných podnikům a obyvatelstvu] v dubnu a květnu a rovněž i další výraznější zvýšení zadluženosti vlády u bank (za 2. čtvrtletí o 12,9 mld. Kč). Měnová opatření přijatá v květnu, reagující na aktuální situaci v kurzové oblasti, s ohledem na svoji razanci ovlivnila vývoj klientských úvěrů a návazně vývoj M2 již v 1. pololetí.

Po přijetí zpřísňujících opatření, snižujících likviditu peněžního trhu a vedoucích k výraznému nárůstu úrokových sazeb na tomto trhu se velmi rychle zvýšily i klientské úrokové sazby, a to zejména u nejvíce poskytovaných krátkodobých úvěrů (o 10,5 bodů v květnu proti dubnu na 23,8%). Důsledkem byl pokles korunových klientských úvěrů v červnu proti květnu o 4,2 mld. Kč a návazný meziměsíční absolutní pokles celkové peněžní zásoby (M2) o 3,3 mld. Kč [Údaj opraven o měnově neutralizovaný vklad SPT Telecom jeho uložením u ČNB]. Tyto změny znamenaly snížení meziroční míry růstu úvěrů podnikům a obyvatelstvu v červnu proti květnu o 1,6 bodu na 11,7% a u peněžního agregátu pokles dosáhl 0,2 bodu.

Pod vlivem kurzového vývoje a měnových opatření došlo i ke změně struktury M2

Devalvační očekávání, květnový kurzový vývoj a návazná měnová opatření ovlivnily výrazněji i poptávku nebankovních subjektů po jednotlivých složkách peněžní zásoby. Převažující devalvační expektace vedly v květnu k poměrně masivnímu přesunu korunových zdrojů do devizových vkladů (o 28 mld. Kč po očištění o kurzové vlivy).

V květnu výrazněji vzrostly devizové vklady

Z níže uvedeného přehledu je zřejmé, že k tomuto přesunu došlo - po předchozí mírné tendenci k růstu u obyvatelstva - především v květnu, celkové údaje za červen již potvrzují minimální růst. Tento přesun se realizoval především z dostupných korunových zdrojů uložených na vkladech na viděnou nebo držených ve formě oběživa; na těchto přesunech se podílelo nejen obyvatelstvo, ale i podnikový sektor. Mírný pokles oběživa v květnu současně částečně odrážel i vyšší nákupy v květnu pod vlivem očekávání růstu cen dovozního zboží.

Struktura peněžní zásoby v %

Vysoký růst úrokových sazeb zvýšil zájem o velmi krátké vklady

Nedostatek dostupných zdrojů na peněžním trhu po přijetí květnových opatření ČNB vedl banky v zájmu udržení vlastní likvidity k výraznému zvýšení úrokových sazeb z krátkodobých termínovaných vkladů. V červnu se pohybovaly sazby u 1 týdenních vkladů až na úrovni kolem 30% a vyvolávaly značný zájem podniků i obyvatelstva o toto mimořádně výhodné uložení peněz (především na 1 - 2 týdny). V důsledku tohoto výrazného úrokového posunu byl tak červen ve znamení dalších významných přesunů peněz - tentokrát směrem ke krátkodobým termínovaným vkladům.

Pokles tempa růstu M2 v 1. pololetí ovlivnily i autonomní faktory

Celkový pohled na vývoj peněžní zásoby v 1. pololetí naznačuje, že pokles tempa jejího růstu byl ovlivněn nejen opatřeními měnové politiky, ale podstatným způsobem i vlivy autonomními (zejména OIN). Zpřísnění měnové politiky a působení dalších vlivů na straně nabídky úvěrů (větší obezřetnost bank projevující se mimo jiné preferencí úvěrování vlády aj.) se odrazily v poklesu tempa růstu korunových úvěrů podnikům a obyvatelstvu; meziroční míra růstu těchto úvěrů poklesla z 8,1% koncem roku 1996 na 5,2% v závěru 1. pololetí a byla tak pokračováním tendence k poklesu započaté ve druhé polovině roku 1996 (z 9,9% koncem 1. pololetí 1996 na 8,1% koncem roku 1996).

Kurzové vlivy modifikovaly míru vlivu některých zdrojů růstu M2

Růst klientských úvěrů byl ale zajišťován především devizovými úvěry poskytovanými tuzemskými bankami; po jejich zahrnutí se meziroční míra růstu celkových klientských úvěrů (korunových i devizových) zvýšila proti konci roku 1996 o 1,1 bodu (na 11,7%). Růst devizových úvěrů byl však z podstatné části ovlivněn depreciací kurzu koruny ve druhém čtvrtletí; po vyloučení tohoto faktoru meziroční dynamika celkových klientských úvěrů směřovala k mírnému poklesu (z 11% koncem roku 1996 na 10,4% koncem 1. pololetí).

Kurzové vlivy ve 2. čtvrtletí modifikovaly výrazněji i vliv zahraničního sektoru na růst M2 při rostoucím deficitu běžného účtu platební bilance; čistá zahraniční aktiva vykázala v 1. pololetí opět nominální růst, po očištění o kurzové vlivy však poklesla o 16,6 mld. Kč proti konci roku 1996.

Vládní sektor působil v 1. pololetí jako faktor jednoznačně prorůstový, přírůstek úvěrů vlády u bank byl podstatně vyšší než v předchozím období (+ 18,8 mld. Kč) v důsledku zvyšující se potřeby profinancování rostoucího deficitu státního a místních rozpočtů při stagnaci držby státních cenných papírů nebankovními subjekty. Na pokles M2 naopak působila výraznější změna ostatních čistých položek z již uvedených důvodů.

Domácí úvěry byly hlavním zdrojem růstu M2

Domácí úvěrová emise byla, stejně jako v předchozím roce, rozhodujícím zdrojem růstu peněžní zásoby. Zvýšení její meziroční dynamiky růstu proti konci roku 1996 o 2,9 bodu na 13,7% bylo při nižším růstu klientských úvěrů (11,7%) spojeno především s výrazným zrychlením meziročního růstu vládní zadluženosti (viz blíže Vládní sektor).

V absolutních hodnotách byl nárůst celkových domácích úvěrů proti konci předchozího roku o 34,4 mld. Kč vyšší než ve srovnatelném období minulého roku; jejich reálný růst dosáhl v 1. pololetí 4,9%. [Po zohlednění vývoje cen průmyslových výrobců]. Úvěry byly poskytnuty především velkými a zahraničními bankami.

V podnikových úvěrech se projevil vliv květnových událostí

Přes vysoký růst čisté zadluženosti vlády u bank úvěry podnikům a obyvatelstvu představovaly nadále rozhodující složku domácí úvěrové emise. Okolnosti spojené s kurzovým vývojem v posledních měsících pololetí znamenaly nejen přerušení růstové tendence těchto úvěrů v závěru pololetí, ale vedly i ke změnám v rozhodování o jejich časové alokaci a měnové struktuře.

Měnová opatření následující po spekulativních tlacích na korunu výrazně snížila nabídku i poptávku po korunových úvěrech (- 4,2 mld. Kč v červnu), ale čerpání devizových úvěrů i v tomto období pokračovalo: v květnu se devizové úvěry zvýšily o 15 mld. Kč a v červnu o 2,9 mld. Kč. Jejich růst byl v tomto období ale v podstatné míře ovlivněn pohybem kurzu, po očištění o kurzové vlivy se jejich růst pohyboval v květnu i červnu na úrovni 5 - 6 mld. Kč (květen + 5,7 mld. Kč, červen + 5,1 mld. Kč). Lze předpokládat, že úvěry byly čerpány v tomto období především exportními podniky, využívajícími výhodu relativně nízkých úrokových sazeb při nulovém kurzovém riziku (úvěry v cizí měně jsou spláceny cizí měnou inkasovanou při vývozu). Při daném vývoji se podíl devizových úvěrů na celkových klientských úvěrech zvýšil proti konci roku 1996 o 2,1 bodu na 15,9% [Propočteno na základě údajů očištěných o kurzové vlivy.].

Výrazný růst úrokových sazeb z krátkodobých úvěrů (o 10,46 bodů), nižší nárůst sazeb ze střednědobých úvěrů (o 3 body) a mírný pokles sazeb z dlouhodobých úvěrů (o 0,2 bodu) vedl v květnu proti dubnu k výraznějšímu čerpání dlouhodobých úvěrů; jejich podíl na celkových nově poskytnutých úvěrech se tak v tomto měsíci zvýšil z dubnových 5,6% na 16,4% při současném poklesu podílu krátkodobých úvěrů z 84% na 75,1%. Červnový vývoj úrokových sazeb - pokles úrokových sazeb z krátkodobých úvěrů o 2,7 bodu a nárůst sazeb ze střednědobých (o 0,8 bodu) a dlouhodobých úvěrů (o 3,2 bodu) - vedl k opětnému posílení zájmu o krátkodobé úvěry; čerpání dlouhodobých úvěrů se snížilo zhruba na polovinu květnového přírůstku, přesto se ale pohybovalo na úrovni vyšší než v předchozích měsících letošního roku (7,9% z nově poskytnutých úvěrů v červnu).

Pokračovala růstová tendence úvěrů poskytovaných obyvatelstvu

Návazně na obnovený růstový trend v roce 1996 si i v první polovině letošního roku udržely tuto tendenci úvěry poskytované obyvatelstvu. Tempo jejich růstu se dále zvýšilo a koncem června dosáhl jejich objem 41 mld. Kč, což představuje absolutní nárůst proti konci roku 1996 o 3 mld. Kč. Jejich růst je spojen především s úzkým okruhem bank, specializujících se na stavební spoření a hypoteční úvěrování a tudíž souvisí se standardními bytovými aktivitami.

VI. FINANČNÍ TRHY

Jednotlivé segmenty finančního trhu byly výrazně ovlivněny oslabením kurzu Kč a změnou režimu devizového kurzu. Na počátku roku pod vlivem přílivu likvidity z emitovaných korunových euroobligací posiloval kurz, klesaly sazby s delší splatností a souběžně rostly ceny akcií a dluhopisů. V polovině května však došlo ke spekulativnímu útoku na českou měnu. Po eliminaci největších tlaků na devizový kurz (intervencemi ČNB) bylo zrušeno fluktuační pásmo. Do konce června se situace postupně stabilizovala. Úrokové sazby na peněžním trhu se snížily a ČNB stále ještě intervenovala proti nezdůvodněným výkyvům kurzu (většinou proti zhodnocení koruny).

VI. 1. Peněžní trh

Koruna je nejobchodovanější měnou mezi tranzitivními státy

Koruna je v současné době nejobchodovanější měnou ze zemí střední a východní Evropy. Tento fakt je výsledkem vývoje trhu a dosaženým stupněm směnitelnosti Kč. O rostoucím významu tohoto trhu svědčí jednak rostoucí obraty, jednak i počet tuzemských a zahraničních brokerů, kteří na něm působí. Významné trhy s korunou se vytvořily v Londýně a v menší míře i v New Yorku. Obraty na těchto trzích byly dále posíleny emisemi korunových euroobligací z přelomu let 1996 a 1997. Rozvoj trhu s korunou a korunovými instrumenty jsou pozitivní v tom, že investoři mají poměrně široké možnosti obchodování. Trh je však citlivý na chování investorů. To se projevilo v 1. pololetí, kdy se investoři snažili těžit ze stability koruny a úrokových sazeb, přitom podceňovali riziko narůstajícího deficitu obchodní bilance.

Na mezibankovním trhu depozit podstatně rostou obraty

Nejlikvidnějším segmentem peněžního trhu je mezibankovní trh depozit. Zatímco v roce 1995 činil průměrný denní obrat (jde o dolní hranici odhadu) 11,3 mld. Kč, v roce 1996 již 22,8 mld. Kč. Obchody se vždy zvyšují koncem roku. V 1. polovině roku 1997 se denní obraty zvýšily na 26,1 mld. Kč, nejvyšší obchody byly dosaženy v květnu (28,9 mld. Kč). Přetrvává vysoký podíl splatnosti do dvou týdnů (ve sledovaném období 93,8%). Vyšší podíl obchodů s delší splatností byl zaznamenán pouze v prvních dnech měnových turbulencí.

Počátkem roku byly sazby Pribor relativně stabilní

Na počátku roku byly sazby na mezibankovním trhu depozit ovlivňovány rostoucím objemem korunových euroobligací. Na krátkém konci výnosové křivky, kde působí ČNB, se sazby udržely na úrovni kolem 12,5%. Na delším konci výnosové křivky sazby klesly (od 3M) v důsledku přílivu likvidity z emitovaných korunových euroobligací. Zároveň se snížily výnosy tuzemských dluhopisů a posílil kurz Kč. Přibližně na přelomu ledna a února tato situace vrcholila, poté nastala částečná korekce (růst) sazeb na delším konci. Během dubna sazby s delší splatností opět mírně klesly v reakci na snížení povinných minimálních rezerv o 2% na 9,5% (od 8. 5. 1997). Výnosová křivka v těchto měsících měla v podstatě neměnný tvar. S výjimkou února, kdy vrcholily aktivity emitentů korunových euroobligací, se výnosové křivky v jednotlivých měsících prakticky překrývaly.

V polovině května došlo k zásadní změně ve vývoji na peněžním trhu. Ve větší míře docházelo k budování tzv. krátkých pozic. To znamená, že ekonomické subjekty si půjčovaly koruny, které obratem prodávaly za devizy. Prakticky tedy spekulovaly na pokles kurzu koruny podobně jako v případě některých jiných měn ve stejném období. Ve snaze omezit spekulativní nákupy korun a tlak na kurz koruny ČNB razantně omezila likviditu trhu a nechala vzrůst úrokové sazby. ČNB přechodně zvýšila limitní repo sazbu až na 75%. Lombardní sazba byla zvýšena na 50%. Navíc byl omezen přístup k čerpání lombardního úvěru a poté na tři týdny jeho čerpání bylo zcela uzavřeno. Zároveň byly tuzemské banky vyzvány omezit půjčování korun nerezidentům. Tím byl fakticky oddělen tuzemský a zahraniční trh.

Na konci května dosáhly sazby vrcholu, na krátkém konci vzrostly téměř až na 90% (O/N sazba téměř 200%), na delším konci se zvýšily nad 20%. Negativní sklon výnosové křivky se zvýraznil. Rozšířily se spready mezi sazbami offer (prodej) a bid (nákup), nejvíce u O/N sazby. S rostoucí splatností se spready snižovaly (1T do 50%, 1R do 8%). Před tímto obdobím se spready pohybovaly v rozmezí 0,2 - 0,3%.

Ke stabilizaci na peněžním trhu došlo v poměrně krátkém období

Po zrušení fluktuačního pásma (během června) se situace postupně stabilizovala. Nadále ovšem přetrvávala nejistota o budoucím vývoji kurzu a úrokových sazeb, která vedla k udržování vysokých spreadů. Rychlejšímu poklesu sazeb bránila i přetrvávající vysoká poptávka státu po úvěrových zdrojích (deficity státního rozpočtu dosáhly v té době celoročního maxima). Operace na peněžním trhu ve prospěch ministerstva financí odčerpávaly ze systému velké množství likvidity. Banky s poptávkou ministerstva financí kalkulovaly a udržovaly sazby pro prodej poměrně vysoko nad hladinou vyhlašovaných repo sazeb.

ČNB přesto postupně snižovala repo sazbu vyhlašovanou v repo tendrech pro splatnosti 1T a 2T až na úroveň 18,2% ke konci června. Úměrně tomu klesly sazby Pribor. Postupně byla zrušena omezení týkající se lombardního úvěru (lombardní sazba však zůstala na úrovni 50% až do 27. 6., kdy byla snížena na 23%). Také byl uvolněn přístup zahraničních subjektů na tuzemský mezibankovní trh.

Výnosy krátkodobých dluhopisů na počátku roku klesly

Na trhu krátkodobých dluhopisů došlo od ledna 1997 k podstatné změně. Všechny státní dluhopisy nově podléhají srážkové dani 25%, takže vedle sebe existují nedaněné SPP a dani podléhající SPP, P ČNB a P FNM. Jak je zřejmé z grafu, v prvních měsících roku výnosy všech krátkodobých dluhopisů klesaly. Hlavním důvodem byla poptávka zahraničních investorů, pro něž i nižší výnosy byly stále atraktivní.

Se zvýšením sazeb vzrostly i výnosy krátkodobých dluhopisů a snížila se poptávka po primárních emisích

V období vysokých sazeb Pribor prudce klesly ceny těchto krátkodobých dluhopisů, výnosy vzrostly téměř až na 30% na přelomu května a června. Koncem června výnosy klesly až k 16%. Za této situace bylo velmi nevýhodné realizovat nové emise. ČNB proto emitovala poukázky do svého portfolia a následně je používala při repo tendrech ke stažení likvidity.

Rozvinul se trh derivátů

Rozvoj peněžního a devizového trhu v uplynulém období vedl k tomu, že banky a zahraniční investoři začali ve větší míře obchodovat s úrokovými deriváty (FRA [FRA´s: forward rate agreement (dohody o budoucích úrokových sazbách)], IRS [IRS: interes rate swape (dohody o výměně úrokových sazeb)]). Podnětem byl zejména úspěch emisí korunových eurobondů na přelomu roku 1996 a 1997. Na květnové zvýšení sazeb Pribor reagovaly i derivátové sazby, zdaleka však ne v takové míře. Odráželo se tak přesvědčení trhu o dočasnosti vysokých úrokových sazeb. Nicméně nejistota a nervozita trhu vedla k tomu, že některé produkty přestaly být dočasně kótovány a rozšířily se spready.

Sazby na peněžním trhu ovlivnily sazby z nových úvěrů, na druhé straně se zvýšily i depozitní sazby

Sazby z nově poskytovaných úvěrů klesaly nepřetržitě od listopadu 1996 až do dubna 1997. V důsledku situace na peněžním trhu v květnu a červnu vzrostly na 21,6%, resp. 20,4%. Nárůst byl zaznamenán především u krátkodobých úvěrů do 1 roku, jejichž podíl na celkovém objemu se dočasně snížil, i přesto činí cca 80%. Rovněž klientské sazby z vkladů se zvýšily, především s velmi krátkou dobou splatnosti. Krátkodobé vklady na 1 týden byly dočasně úročeny až 30%. Banky se tak snažily získat potřebné prostředky v situaci omezení korunové likvidity na peněžním trhu. Průměrné úrokové sazby z celkových vkladů v květnu vzrostly o cca 3,3 bodu na 9,9%, během června o 1 bod opět klesly na 8,9% (z toho termínované krátkodobé vklady byly úročeny 13%, střednědobé 11,3% a dlouhodobé 5,3%).

PŘEHLED OPERACÍ ČNB A VYBRANÝCH ÚROKOVÝCH SAZEB NA PENĚŽNÍM TRHU V OBDOBÍ 14. 5. - 30. 6. 1997