Parlament České republiky, Poslanecká sněmovna 1996 – 1998

Jednotná definice peněz neexistuje ani v ekonomické teorii ani v praxi. Z tohoto důvodu také existují značné rozdíly ve vymezení "měřítek peněz" v jednotlivých zemích, které jsou podmíněny vedle základních obecných východisek (likvidita, motivy držby peněz aj.) i konkrétními podmínkami dané země (rozvinutost finančních trhů, zvyklosti atp.), potřebami měnových politik (vazba na cíle měnové politiky) a návazně i výsledky propočtů základních kauzálních vazeb na výkon ekonomiky a inflační vývoj.

Zájmem každé centrální banky je nalezení takové definice peněžních agregátů, která by co nejlépe vyhovovala potřebám řízení měnového vývoje, ať již je peněžní agregát používán jako měnový mezicíl či je pouze jedním z významných měnových indikátorů. Rovněž Česká národní banka chápe tento problém jako trvalý proces hledání optimální varianty definice peněz v měnícím se prostředí; z tohoto důvodu zkoumá další možnosti zpřesnění stávajícího peněžního agregátu s cílem nalézt co nejpřesnější vodítko pro běžné rozhodování i predikce měnového vývoje.

Jedním z rozhodujících kriterií pro výběr nejvhodnější varianty peněžních agregátů je verifikace jejich kauzální vazby na vývoj inflace. Trendy v chování držitelů peněz, rozvoj finančních instrumentů a finančních trhů, změny ve vývoji obratovosti peněz a rovněž zkušenosti z praxe v jiných zemích poskytují náměty pro formulaci řady dalších možných modifikací stávajících peněžních agregátů. ČNB s využitím uvedených pohledů definovala ve svých analýzách šest dalších pracovních modifikací, jejichž základní kauzální vazbu na inflaci testovala s použitím různých statistických metod.

Východiskem pro vymezení dalších možných variant peněžních agregátů byly stávající peněžní agregáty M1 a M2. Užší peněžní agregát M1 zahrnuje vysoce likvidní peněžní prostředky - oběživo a vklady na viděnou, širší peněžní agregát M2 zahrnuje kromě prostředků obsažených již v agregátu M1 i méně likvidní termínované vklady v korunách a v zahraničních měnách. V peněžních agregátech jsou obsaženy peněžní produkty bezprostředně ovlivnitelné působením měnové politiky, tj. vklady domácích nebankovních subjektů u bank; vyloučeny jsou naopak vklady vlády, které se vyvíjejí ve vztahu k měnové politice autonomně. V souladu s praxí většiny zahraničních centrálních bank i doporučeními MMF nejsou do peněžních agregátů zahrnovány vklady nerezidentů, které nemají přímý vztah k vývoji inflace i hrubému domácímu produktu.

Pro účely analýz byly definovány následující alternativní definice peněžních agregátů:

Výběr alternativních definic peněz nebyl náhodný. Nejužší peněžní agregát M0 hraje významnou úlohu nejen v teoretických úvahách o poptávce po penězích, ale například i při vyhodnocování měnové politiky v Bank of England. Agregát M1 + 1R zahrnuje krátkodobé vklady, na které připadá značná část celkového objemu vkladů v Kč (spolu s vklady na viděnou cca 75%). Úrokové sazby na krátkodobé vklady také nejcitlivěji reagují na vývoj úrokových sazeb na peněžním trhu a na měnová opatření ČNB. Agregát M1 + 4R je určitou obdobou peněžní zásoby v pojetí Deutsche Bundesbank, kde vklady s výpovědní lhůtou delší než 4 roky nejsou považovány za peníze, ale nýbrž za kapitál. V agregátu L1 jsou kromě peněžní zásoby ve standardním pojetí obsazeny vysoce likvidní cenné papíry. Do agregátu L2 jsou zahrnuty i méně likvidní cenné papíry. Svým širokým pojetím tento peněžní agregát poněkud připomíná britský peněžní agregát M4 (rozšířený o vládní cenné papíry).

Při konstrukci uvedených peněžních agregátů bylo přihlédnuto i ke skutečnému vývoji jednotlivých složek stávajících peněžních agregátů v letech 1993 - 96, který signalizoval určité významnější tendence, projevující se především strukturálním posunem od transakčních peněz (zejména vkladů na viděnou) do krátkodobých termínovaných úložek. Tyto tendence jsou zřejmé zejména z vývoje agregátů M1 + 1R a M1 v roce 1996 v níže uvedeném přehledu a v zásadě potvrzovaly některé národohospodářské teorie, podle kterých v období recese roste rychleji užší peněžní agregát a v období ekonomického oživení naopak agregát širší [Richard W., Hartman B., Schneider G.: Grundkurs der Volkwirtschaftliche, 1991, str. 219.].

Výrazný pokles oběživa (peněžního agregátu M0) v roce 1993 byl spojen s mimořádným vlivem - měnovou odlukou mezi ČR a SR. Z pohledu konstrukce peněžních agregátů byla však zajímavější vyšší poptávka po finančních instrumentech, klasifikovaných mimo základní definici peněz; tento trend potvrzuje rychlejší růst agregátu L1 než M2.

K exaktnějšímu vyjádření vztahu jednotlivých modifikací peněžních agregátů a inflace bylo využito různých ekonometrických metod. Vycházelo se přitom z toho, že při analyzování vztahů mezi jednotlivými časovými řadami je účelné rozlišovat vztahy krátkodobé a dlouhodobé; u řad s krátkou pamětí se vliv šoku, který je způsoben určitým faktorem v jednom nebo několika málo obdobích minulosti, postupně vytrácí, u řad s dlouhou pamětí se vliv šoku z dávného období v jejich hodnotách projevuje stále.

Pro analýzu krátkodobé dynamiky (časové řady s krátkou pamětí) bylo využito korelační analýzy meziměsíčních přírůstků jednotlivých peněžních agregátů a indexu spotřebitelských cen (CPI).

Z korelační analýzy vyplynulo, že mezi změnami ve vývoji peněžních agregátů a změnami spotřebitelských cen existuje jen slabá (nepřímá) závislost, postupně mírně klesající s rostoucím rozsahem agregátu, přičemž rozdíly mezi jednotlivými agregáty nemají zásadní význam. Výraznější reakci CPI na změny peněžních agregátů nelze na základě korelační analýzy vysledovat ani s časovým posunem až do 12 měsíců.

Z hlediska dlouhodobého vztahu mezi peněžními agregáty a CPI neposkytují běžné analytické metody, tj. korelační a regresní analýza, dostatečnou informaci. Korelační koeficient ve vztahu peněžní zásoby a CPI je s výjimkou oběživa u všech peněžních agregátů extrémně vysoký, téměř u všech peněžních agregátů činil 0,98, s výjimkou M0 (0,94) a M1 (0,93) bez velkých rozdílů mezi jednotlivými peněžními agregáty. Nízké hodnoty Durbin-Watsonovy statistiky, která udává autokorelovanost reziduí, však svědčí o značné autokorelaci a tedy o nebezpečí zdánlivé regrese. Pomocí Dickey-Fullerova testu bylo zjištěno, že analyzované časové řady nejsou stacionární, ale že obsahují stochastický trend. V dalších krocích byla proto využita kointegrační analýza.

Výsledky Johansenova kointegračního testu naznačily závislost mezi dlouhodobými trendy ve vývoji inflace a vývojem téměř všech peněžních agregátů (s výjimkou M0) na hladině 5%ní významnosti a u agregátů M1, Ml1+ 4R i na hladině 1%ní významnosti. Vezmeme-li v úvahu pouze dva dosavadní standardní peněžní agregáty M1 a M2, jeví se vztah mezi inflací a agregátem M1 jako poněkud spolehlivější. Nelze ovšem z toho obecně vyvozovat, že užší peněžní agregáty jsou lepší než širší, neboť výsledky u všech peněžních agregátů (s výjimkou M0) jsou si velmi podobné a nacházejí se v poměrně nevelkém pásmu kolem kritické hodnoty, která je rozhodující pro určení hladiny významnosti, pro níž propočet platí. Podobnost výsledků je dána velmi podobným průběhem časových řad u všech peněžních agregátů. Proto také u všech peněžních agregátů (s výjimkou M0) nelze vyloučit závislost mezi jejich vývojem a vývojem inflace a odvodit závěr o prioritě některého z agregátů. Relativně krátké spolehlivé časové řady, které bylo možno pro analýzu využít, ovšem zatím neposkytují možnost učinit o vztahu peněžní zásoby a inflace konečné závěry. S postupným prodlužováním časových řad se budou podmínky pro analytickou činnost zlepšovat, což povede k dalšímu zpřesňování dosavadních výsledků.

Výsledky analýzy vzájemného vztahu alternativních definicí peněz nenaznačily aktuální potřebu změny stávajících peněžních agregátů. Přesto je účelné, aby byly uvedené agregáty (zejména šířeji definované) dále sledovány a analyzovány, neboť mohou poskytovat podrobnější a současně tím i ucelenější pohled nejen na vývoj peněz, ale i na jejich obratovost. Zejména šířeji definované agregáty jako je L1 lze vidět z pohledu budoucího vývoje jako zajímavé; i když přesun "peněz" do "nepeněz", tj. z M2 do L1 není prozatím globálním jevem (týká se pouze části finančních nebankovních institucí), nelze vyloučit, že se na tomto trendu budou časem podílet i jiné sektory, zejména podnikový a domácnosti.

I. HLAVNÍ MĚNOVÉ A HOSPODÁŘSKÉ INDIKÁTORY

1) Přírůstek proti stejnému měsíci předchozího roku

2) M2 = oběživo, vklady na viděnou, termínované vklady, vklady v cizí měně, rezidenti

3) Rezidenti

4) Rezidenti a nerezidenti

5) Průměrná měsíční sazba ke konci období

6) Stav ke konci období

7) Kurz deviza střed

8) Průměr v daném období

9) Stálé ceny roku 1994

10) Přírůstek proti stejnému období předchozího roku (průměr v daném období)

11) Včetně malých firem a fyzických osob s živnostenským oprávněním

12) Stálé ceny, do roku 1996 výroba zboží, od roku 1997 index průmyslové produkce

13) Srovnatelné ceny

14) V % práceschopného obyvatelstva